Tuần trước, tại một hội thảo về blockchain tổ chức ở Singapore, tôi ngồi ở hàng ghế thứ ba, ghi chép lại từng câu nói của Don Wilson — người sáng lập DRW và Cumberland. Ông ta không nói về TVL, không khoe về số lượng giao dịch. Ông ta chỉ nói một câu khiến tôi phải dừng tay: “Các cơ quan quản lý vẫn đang hiểu sai về perpetual futures. Và sự hiểu sai đó đang giết chết sự đổi mới.”
Tôi là Phan Quỳnh, 36 tuổi, làm Web3 Research Partner tại Vienna. Hơn hai mươi năm nhìn ngành này chuyển mình, tôi biết rằng những lời như vậy không chỉ là ý kiến cá nhân — đó là tín hiệu của một cuộc chiến narrative sắp nổ ra.
Hãy cùng tôi mổ xẻ: Perpetual futures (hợp đồng tương lai vĩnh viễn) thực chất là gì mà khiến cả một người khổng lồ như Wilson phải lên tiếng? Vì sao “hiểu sai” lại nguy hiểm hơn cả “cấm đoán”? Và đâu là điểm mù mà thị trường đang bỏ qua?
—
Context: Perpetual futures – đứa con lai giữa quyền chọn và hợp đồng tương lai
Nếu bạn từng giao dịch trên Binance, Bybit hay dYdX, bạn đã chạm vào perpetual futures. Không giống hợp đồng tương lai truyền thống (có ngày đáo hạn), perpetual cho phép trader giữ vị thế vô thời hạn, nhờ cơ chế funding rate (phí tài trợ) để neo giá với spot. Đây là sản phẩm kỹ thuật số thuần túy, được sinh ra bởi crypto, không có bản sao trong tài chính cổ điển.
Theo dữ liệu từ CoinGecko, khối lượng giao dịch perpetual futures chiếm hơn 70% tổng khối lượng phái sinh trên các sàn tập trung. Con số đó nói lên một điều: đây là “xương sống” của thị trường crypto hiện tại.
Nhưng chính sự khác biệt về cấu trúc (không expiry, funding rate, thanh lý một phần) đã tạo ra khoảng trống trong khung pháp lý. Cơ quan quản lý nhìn vào perpetual futures và thấy một “con quái vật” không giống bất cứ thứ gì họ biết. Họ gắn nhãn nó là “hợp đồng tương lai” rồi áp dụng luật cũ — điều mà Wilson gọi là “hiểu sai.”
—
Core: Cơ chế của câu chuyện – vì sao “hiểu sai” lại nguy hiểm hơn “cấm”
Tôi từng xây dựng một công cụ giám sát dòng MEV real-time từ dữ liệu Flashbots. Trong quá trình đó, tôi phát hiện một sandwich bot liên tục trích xuất 2,4 triệu USD mỗi tháng từ trader lẻ trên Uniswap V3. Khi tôi chia sẻ phát hiện này với một đồng nghiệp làm việc tại DRW, anh ta cười: “Đó chỉ là phần nổi. Dưới đáy, perpetual futures là nơi bot kiếm nhiều hơn gấp mười lần.”
Những con số TVL thực sự đại diện cho sự tập trung rủi ro, không phải sức khỏe của hệ thống. Khi một cơ quan quản lý hiểu sai bản chất của sản phẩm, họ sẽ đưa ra các quy định dựa trên khuôn mẫu cũ. Ví dụ: yêu cầu ký quỹ 1:1 cho tất cả vị thế, hoặc cấm sử dụng đòn bẩy trên một tỷ lệ nhất định. Họ nghĩ họ đang bảo vệ nhà đầu tư — nhưng thực tế, họ đang đẩy giao dịch vào chợ đen, nơi không có bất kỳ sự giám sát nào.
Các chỉ báo narrative đang nhấp nháy điều gì? Từ bài phát biểu của Wilson, tôi thấy rõ ba tín hiệu: 1. Sự bất lực của giới làm luật: Họ không thể phân loại perpetual futures vào hộp nào (hợp đồng tương lai? quyền chọn? hay một loại “swap” khác?). Vì vậy, họ chọn cách thắt chặt theo hướng dễ nhất: áp dụng luật hiện hành. 2. Sự phản kháng từ người trong cuộc: Wilson không đơn độc. Các market maker lớn như Jump, Wintermute cũng âm thầm vận động hành lang. Nhưng họ không lên tiếng công khai. Wilson là tiếng nói đầu tiên — và điều đó cho thấy mức độ nguy cấp. 3. Khoảng cách giữa công nghệ và luật pháp: Perpetual futures vận hành dựa trên smart contract, có tính minh bạch cao hơn bất kỳ sàn phái sinh truyền thống nào. Nhưng cơ quan quản lý vẫn nhìn nó như một “hộp đen.”
—
Contrarian: Điều mà Don Wilson không nói – và bạn nên tự hỏi
Đây là lúc tôi đưa ra góc nhìn hơi “ngược đời”: Có thể nào sự “hiểu sai” của cơ quan quản lý lại là điều tốt cho ngành trong dài hạn?
Nghe có vẻ vô lý, nhưng hãy nhìn vào lịch sử. Khi SEC “hiểu sai” về Bitcoin và phê duyệt ETF Bitcoin futures trước Bitcoin spot, đó thực chất là một cách “thừa nhận gián tiếp” mà không cần sửa luật. Tương tự, nếu perpetual futures bị quản lý quá chặt, dòng tiền sẽ chảy mạnh vào các DEX phi tập trung như dYdX, GMX — nơi mà funding rate và thanh lý được thực thi bởi code, không phải bởi con người.
Ở cấp độ hợp đồng, các giao thức như dYdX v4 (appchain) có khả năng chống kiểm duyệt cao hơn nhiều so với sàn tập trung. Nếu CEX bị siết, volume sẽ chuyển sang DEX. Và khi đó, cơ quan quản lý lại phải đối mặt với một vấn đề mới: làm sao kiểm soát một thứ không có server?
Tôi từng vẽ bản đồ tiến hóa của “appchain thesis” từ Cosmos SDK sang OP Stack rồi Arbitrum Orbit. Mỗi lần quy định được thắt chặt, sự dịch chuyển sang môi trường phi tập trung lại tăng tốc. Đây là phản ứng tự nhiên của một hệ thống muốn tồn tại: nó tìm cách lẩn tránh các nút thắt.
Vậy nên, lời cảnh báo của Wilson có thể là con dao hai lưỡi. Một mặt, nó làm chậm sự chấp nhận từ tổ chức (institutional adoption). Mặt khác, nó thúc đẩy sự phát triển của cơ sở hạ tầng kháng kiểm duyệt — thứ mà crypto vốn dĩ hướng tới.
—
Takeaway: Câu chuyện tiếp theo sẽ ra sao?
Câu hỏi không phải là “cơ quan quản lý có hiểu đúng hay không?” Mà là “ngành sẽ thích ứng thế nào với sự hiểu sai đó?”
Tôi tin rằng trong 12-18 tháng tới, chúng ta sẽ chứng kiến một làn sóng mới: - Các dự án perpetual futures DEX sẽ nâng cấp tính năng tuân thủ tự động (on-chain KYC, hạn chế địa lý). - Các market maker như Cumberland sẽ xây dựng “lớp tuân thủ” riêng để có thể tiếp tục giao dịch với cả CEX và DEX. - Và một số cơ quan quản lý tiến bộ (như Singapore, UAE) sẽ thí điểm khung pháp lý riêng cho perpetual futures, dựa trên chính dữ liệu on-chain thay vì các giả định lý thuyết.
Bài học rút ra: Đừng bao giờ coi nhẹ sức mạnh của narrative. Một câu nói của Don Wilson có thể không làm thay đổi giá trong ngày, nhưng nó định hình lại cách các bên liên quan nhìn nhận rủi ro. Và đó mới là thứ khiến thị trường dịch chuyển.
Còn bạn? Bạn đã chuẩn bị cho cuộc chiến narrative tiếp theo chưa?