Trong 7 ngày qua, cổ phiếu của ba gã khổng lồ bộ nhớ đã giảm trung bình 12%, khi thị trường bắt đầu định giá cho 'cơn ác mộng 2028' — một làn sóng cung ứng ồ ạt được dự báo sẽ nhấn chìm lợi nhuận. Nhưng có một tiếng nói lạc quan từ báo cáo của Citrini: liệu AI có thực sự giải cứu chu kỳ?
Những gì chúng ta gọi là 'chu kỳ bộ nhớ' thực chất là câu chuyện về sự mất cân bằng giữa cung và cầu. Kể từ năm 2019, các nhà sản xuất DRAM đã quen với những cú lao dốc 50%+ lợi nhuận mỗi khi sản lượng tăng vọt. Nhưng lần này, bối cảnh đã thay đổi. AI, với tư cách là một 'người tiêu dùng' khổng lồ và khát khao băng thông, đã tạo ra một điểm tựa mới cho nhu cầu HBM (High Bandwidth Memory). Báo cáo của Citrini đặt ra một giả thuyết thú vị: hệ số co giãn của cầu AI là 1.42, nghĩa là khi giá giảm 30%, nhu cầu có thể tăng tới 42%, đủ để bù đắp cho sự sụt giảm doanh thu.
Từ góc nhìn kỹ thuật, tôi thấy con số 1.42 này vừa đầy hứa hẹn vừa tiềm ẩn rủi ro. Nó dựa trên giả định rằng các nhà phát triển AI sẽ phản ứng mạnh mẽ với việc giảm giá API, từ đó kéo theo nhu cầu về chip và HBM. Nhưng ở đây, có một 'khoảng trống' trong chuỗi truyền dẫn: nhà sản xuất bộ nhớ (Samsung, SK Hynix) không bán trực tiếp cho các nhà phát triển AI, mà bán cho NVIDIA hoặc AMD. Những công ty này có thể sẽ giữ lại một phần lợi nhuận từ việc giảm giá, thay vì chuyển toàn bộ cho khách hàng cuối. Điều này có nghĩa là độ co giãn thực tế mà các nhà sản xuất bộ nhớ trải nghiệm có thể thấp hơn nhiều so với 1.42.
Hơn nữa, báo cáo giả định rằng quá trình nâng cấp công nghệ sẽ giúp giảm 15% chi phí sản xuất. Dựa trên kinh nghiệm kiểm toán của tôi với các dự án blockchain, tôi biết rằng giả định về tiến bộ công nghệ thường lạc quan hơn thực tế. Việc chuyển đổi sang các nút quy trình 1δ nm, hay tích hợp Hybrid Bonding cho HBM4, có thể gặp nhiều trở ngại về năng suất và chi phí hơn dự kiến. Nếu chi phí chỉ giảm 5-10% thay vì 15%, thì kịch bản lợi nhuận chỉ giảm 15% của Citrini sẽ trở nên quá lạc quan.
Một điểm mù khác mà báo cáo có thể đã bỏ qua là cạnh tranh nội bộ giữa các nhà sản xuất. Samsung, SK Hynix và Micron đang chạy đua để giành được hợp đồng với NVIDIA cho thế hệ GPU Rubin tiếp theo. Để giành chiến thắng, họ có thể lao vào một cuộc chiến giá cả khốc liệt, vượt xa những gì đường cong cung cầu vĩ mô dự báo. Điều này có thể khiến lợi nhuận giảm mạnh hơn nhiều so với con số 15% mà Citrini đưa ra.
Tuy nhiên, giá trị thực sự của báo cáo này không nằm ở các con số, mà ở việc nó đặt ra một câu hỏi lớn: Liệu chúng ta có đang chứng kiến sự chuyển đổi của ngành bộ nhớ từ chu kỳ sang tăng trưởng? Nếu AI thực sự làm giảm tính chu kỳ, thì định giá hiện tại (P/E 15-20x) có thể là hợp lý, thay vì 'quá đắt' như nhiều người nghĩ. Nhưng nếu chu kỳ vẫn còn nguyên, thì cổ phiếu bộ nhớ có thể sẽ giảm thêm 30-50% khi năm 2028 đến gần.
Ẩn sâu trong báo cáo này là một thông điệp về sự 'tự trị' của thị trường: dù các nhà phân tích có tính toán thế nào, thì chính cộng đồng nhà đầu tư mới là người quyết định câu chuyện nào sẽ được kể. Liệu họ có chấp nhận viễn cảnh 'AI sẽ cứu chu kỳ' và trả giá cao hơn cho cổ phiếu bộ nhớ? Hay họ sẽ giữ vững lập trường hoài nghi, chờ đợi một cú sụp đổ khác? Câu trả lời sẽ được hé lộ trong 12-24 tháng tới.