Vào tháng 6 năm 2024, tôi đang audit smart contract của một giao thức lending mới nổi trên Base. Mọi thứ trông ổn — code sạch, oracle phi tập trung, pool thanh khoản được phân bổ hợp lý. Cho đến khi tôi chạm vào module lãi suất. Đó là một hàm số bậc hai đơn giản, dựa trên utilization rate, gần như y hệt bản sao từ Compound v2. Tôi hỏi đội ngũ phát triển: 'Tại sao lại chọn mô hình này?' Câu trả lời: 'Vì nó đã được kiểm chứng.'
Nhưng điều đó không đúng. Nó chưa bao giờ được kiểm chứng bởi thị trường thực. Nó chỉ được kiểm chứng bởi những lần exploit và governance vote.
Hãy cùng tôi quay lại năm 2020, khi tôi còn dạy khóa 'DeFi Demystified' tại Nairobi. Tôi nhớ một sinh viên hỏi: 'Lãi suất trên Compound đến từ đâu?' Tôi mở whitepaper và chỉ vào công thức: lãi suất là hàm của utilization rate — tỷ lệ tiền đã vay so với tổng tiền gửi. Nếu utilization thấp, lãi suất thấp để khuyến khích vay; nếu cao, lãi suất tăng vọt để khuyến khích trả nợ và thu hút thêm tiền gửi. Logic này nghe có vẻ hợp lý, nhưng nó hoàn toàn tùy tiện.
Tại sao? Bởi vì không có cơ chế nào kết nối lãi suất đó với cung-cầu vốn thực tế trong nền kinh tế rộng lớn hơn. Trong tài chính truyền thống, lãi suất liên ngân hàng (như SOFR hay ESTR) được neo bởi chính sách tiền tệ của ngân hàng trung ương và phản ánh chi phí vốn thực. Nhưng trên Aave, lãi suất chỉ là một con số được chọn bởi một nhóm người nắm giữ token quản trị, thông qua một biểu đồ hai đường cong — đường cong vay và đường cong gửi. Và những đường cong này, theo thời gian, đã được điều chỉnh bởi các đề xuất governance dựa trên cảm tính nhiều hơn là dữ liệu thị trường.
Hãy nhìn vào lịch sử của Aave v2 trên Ethereum. Từ tháng 1 năm 2023 đến tháng 6 năm 2024, lãi suất vay DAI trên Aave dao động từ 1.5% đến 5.2%, trong khi lãi suất gửi USDC di chuyển từ 0.5% đến 3.8%. Những mức này hoàn toàn không tương quan với lãi suất cơ bản của USD (Fed Funds Rate ~5.25-5.5% trong cùng kỳ). Một stablecoin như USDC, vốn được đảm bảo bằng tài sản truyền thống, lại có lãi suất gửi thấp hơn 2% so với lãi suất không rủi ro của Mỹ. Tại sao ai đó lại gửi USDC trên Aave thay vì mua T-bills? Câu trả lời là: họ không so sánh, hoặc họ bị mắc kẹt trong hệ sinh thái DeFi và chấp nhận lợi suất thấp hơn vì thanh khoản tức thì và tính phi tập trung. Nhưng đó là một sự bóp méo thị trường.
Tôi đã từng nghe một lập luận: 'DeFi là một thị trường khép kín, nó tự điều chỉnh được.' Điều này chỉ đúng nếu DeFi hoàn toàn tách biệt khỏi thế giới thực. Nhưng nó không tách biệt. Stablecoin như USDC, USDT, DAI — tất cả đều có mỏ neo với tài sản ngoài chuỗi. Khi bạn gửi USDC vào Aave, bạn đang cho vay một token mà giá trị của nó đến từ một đồng đô la ngân hàng trung ương. Lãi suất cho vay đó phải cạnh tranh với lãi suất của chính đồng đô la. Nếu không, sẽ có arbitrage: vay USDC trên Aave với lãi suất 3%, mua T-bills với lãi suất 5%, hưởng chênh lệch 2% — nhưng điều này đòi hỏi bạn phải có danh tính KYC và tài khoản ngân hàng, một rào cản lớn. Vì thế, thị trường DeFi vẫn hoạt động trong một 'bong bóng lãi suất' được duy trì bởi chi phí chuyển đổi và thiếu kết nối với TradFi.
Điều này dẫn đến một hệ lụy nghiêm trọng: rủi ro thanh khoản định giá sai. Khi một pool thanh khoản trên Aave có lãi suất gửi 2% cho USDC, nhưng thị trường money market truyền thống trả 5%, thì về mặt kinh tế, pool đó đang tồn tại nhờ sự trợ cấp vô hình từ những người gửi tiền thiếu hiểu biết hoặc bị khóa bởi tính thanh khoản kém. Nếu một cú sốc xảy ra (ví dụ: USDC depeg như tháng 3/2023), những người gửi tiền sẽ ồ ạt rút, lãi suất tăng vọt, và những người vay bị thanh lý hàng loạt. Đây chính là chu kỳ tử vong mà chúng ta đã thấy trong sự kiện Terra/Luna — nhưng ở quy mô nhỏ hơn.
Mỗi giao thức lending trong DeFi đang vận hành một chính sách tiền tệ riêng, nhưng không có ngân hàng trung ương nào đứng sau để cam kết ổn định.
Tôi không nói rằng mô hình utilization rate là vô dụng. Nó hoạt động tốt trong một phạm vi hẹp, khi thị trường ổn định và không có dòng vốn lớn từ bên ngoài. Nhưng nó thất bại thảm hại trong điều kiện biến động. Hãy nhìn vào Compound v3 (Comet) — họ đã cố gắng cải thiện bằng cách chia thành nhiều base asset riêng biệt, mỗi asset có một mô hình lãi suất riêng. Nhưng bản chất vẫn là một hàm số tùy ý, được quyết định bởi governance. Và governance thường bị chi phối bởi các quỹ đầu tư lớn, những người có lợi ích riêng trong việc giữ lãi suất thấp để vay rẻ.
Góc nhìn phản trực giác ở đây là: chính sự 'thiếu hiệu quả' này lại là một tính năng, không phải lỗi. Bởi vì nó cho phép tạo ra các thị trường vốn không cần giấy phép, nơi mà lãi suất không bị kiểm soát bởi các ngân hàng trung ương hay chính phủ. Một người ở Kenya có thể gửi USDC và nhận lãi suất 2% — thấp hơn lạm phát của đồng Shilling, nhưng vẫn an toàn hơn so với gửi ngân hàng địa phương với lãi suất danh nghĩa 6% nhưng rủi ro mất giá 20%. Nhưng cách giải thích này chỉ đúng trong một thế giới mà người dùng không có lựa chọn nào khác. Còn trong thị trường tăng giá hiện tại, với hàng tỷ đô la chảy vào crypto, sự chênh lệch lãi suất này đang tạo ra những cơ hội arbitrage mà chỉ các tổ chức lớn mới khai thác được, còn người dùng nhỏ lẻ vẫn bị mắc kẹt trong vùng lãi suất thấp.
Điều mà ngành DeFi cần không phải là một mô hình lãi suất hoàn hảo, mà là một cầu nối minh bạch đến lãi suất thị trường thực — thông qua các cơ chế như on-chain T-bill tokenization hoặc rate oracles từ thị trường truyền thống.
Một dự án đang thử nghiệm điều này là Flux Finance, sử dụng trái phiếu kho bạc Mỹ tokenized (OUSG) làm tài sản thế chấp. Lãi suất cho vay trên Flux được neo vào lãi suất T-bill thực, thay vì một hàm utilization ngẫu nhiên. Kết quả là lãi suất ổn định hơn, ít bị sốc thanh lý hơn, và thu hút được dòng vốn tổ chức. Nhưng Flux chỉ là một ngoại lệ. Phần lớn thị trường lending vẫn đang nhắm mắt làm ngơ.
Tôi từng tham gia một buổi call với nhóm phát triển của một giao thức lending top 10. Tôi hỏi: 'Bao giờ các bạn sẽ chuyển sang mô hình lãi suất dựa trên thị trường?' Họ trả lời: 'Khi thị trường yêu cầu.' Nhưng thị trường đã yêu cầu rồi. Hãy nhìn vào khối lượng vay trên Aave giảm kể từ khi lãi suất T-bill tăng cao vào 2023. Người vay không muốn trả lãi suất 5% trên Aave trong khi họ có thể vay thế chấp nhà ở Mỹ với lãi suất 3.5% (dù rằng khó khăn hơn). Nhưng người gửi thì lại muốn lãi suất cao hơn. Sự mất cân bằng này thể hiện qua utilization rate thấp kéo dài ở nhiều pool — một dấu hiệu cho thấy thị trường đang bóp méo.
Vậy, ai sẽ chịu trách nhiệm? Các DAO quản trị. Nhưng các DAO này lại hoạt động dựa trên token vote, nơi mà những người nắm nhiều token nhất thường là các quỹ đầu tư mạo hiểm và sàn giao dịch. Họ có lợi ích trong việc giữ lãi suất thấp để khuyến khích vay — bởi vì vay nhiều đồng nghĩa với khối lượng giao dịch cao hơn, phí nhiều hơn, và giá token tăng. Trong khi đó, người gửi tiền — những người cung cấp thanh khoản thực — lại ít có tiếng nói trong governance. Đây là một thất bại cơ bản của mô hình quản trị DeFi khi nói đến chính sách tiền tệ.
Tôi sẽ kết thúc bài viết này bằng một câu hỏi: Liệu chúng ta có dám từ bỏ mô hình utilization rate và chấp nhận một chuẩn mực lãi suất đến từ thế giới thực, dù điều đó có nghĩa là DeFi sẽ mất đi một phần 'tự trị'? Hay chúng ta sẽ tiếp tục để hàng tỷ đô la thanh khoản bị định giá sai cho đến khi một cú sốc vĩ mô quét sạch tất cả? Tôi đã thấy câu trả lời từ năm 2020, khi tôi dạy lớp DeFi đầu tiên ở Nairobi — những sinh viên của tôi học rất nhanh, và họ không bao giờ chấp nhận một câu trả lời mơ hồ. Cũng như thị trường, một ngày nào đó, sẽ không chấp nhận nữa.